广发证券6月6日发布研报指出，6月流动性往往出现短暂的季节性收敛，其原因可能在于跨半年MPA考核前夕，银行削减资金融出。

今年6月资金缺口情况分析：第一，政府债发行，吸收流动性在1.4万亿元左右。第二，留抵退税预计释放上限在3000亿元。第三，财政收支预计净释放超过7500亿元。第四，存款缴准预计在3200亿元左右。综合四个因素来看，6月整体的资金缺口预计在6000亿元左右，绝对值高于2019-2021年同期，地方专项债发行缴款是主要贡献因素。

当前流动性呈现出充裕状态，与2019和2020对比：一是当前宽松程度不及2020年4-5月，但超过2019。二是流动性充裕的同时，当前宽货币预期相对有限。三是不同期限的资金利率之间，保持一定幅度的利差。反映出当前流动性充裕的同时，资金利率定价并未出现扭曲。

往后看，流动性充裕，可能持续至社融连续改善、经济增长转正。我们建议关注三个时点，并结合资金利率的变化来确认。一是贷款和社融同比明显增加，也就是宽信用发力；二是工业增加值同比转正；三是工业和服务业加权同比增速回到5%左右。在尚未见到经济数据大幅反弹之前，预计6月流动性可能出现的情况是资金利率中枢平稳+季节性波动放大的组合。

未来流动性回归常态，对收益率曲线的影响。分为两种情景，情景一是R001回到1.8%，R007回到2.0-2.1%，流动性处于相对充裕状态。参考2019年的收益率曲线，如后续隔夜利率R001上行至1.8%附近，带动1Y利率上行20bp，受利差保护3Y和10Y上行压力较小，在10bp以内。10Y国开债收益率的上限在3.1%附近。

情景二是R001回到2.1%附近，R007高于2.1%。参考2020年下半年的收益率曲线，如后续隔夜利率上行50-60bp，带动1Y利率上行50bp左右，则3Y至10Y的上行空间达到20-30bp。

综合来看，预计情景一出现的可能性更高。主要是考虑到待生产恢复后，下半年地产链修复仍需货币政策的支持，流动性合理充裕、信贷平稳增长的组合下，后续即使隔夜利率小幅上行，预计仍会略低于7天逆回购利率。

如6月下半月资金利率波幅在20bp左右，考虑到当前国开债收益率曲线较为陡峭，已经隐含了短端利率上行的部分预期，因而资金利率波幅20bp给3Y至10Y国开收益率带来的冲击相对可控。（编辑：ZA）